Des objectifs d’inflation bas peuvent amener les économies à atteindre la limite inférieure de zéro pendant les périodes déflationnistes causées par des chocs même légers. Dans de telles circonstances, les banques centrales perdent leur capacité à stimuler l’économie. Cette colonne évalue le risque que cela se produise à l’aide d’un modèle qui endogénéise l’optimisme et le pessimisme auto-entretenus dans l’économie. Compte tenu du pessimisme chronique intrinsèque des agents en période de récession, les banques centrales devraient relever leurs objectifs d’inflation à 3 ou 4 % pour préserver leur capacité à stimuler l’économie en cas de besoin.
Une cible d’inflation trop proche de zéro risque de pousser l’économie en territoire d’inflation négative même en cas de chocs légers. Pendant les périodes de déflation, le taux d’intérêt nominal est susceptible d’atteindre la limite inférieure de zéro (ZLB). Lorsque cela se produit, le taux d’intérêt réel ne peut plus baisser. Dans un tel scénario, la banque centrale perd sa capacité à stimuler l’économie en période de récession, risquant ainsi de prolonger les récessions qui se produisent (Eggertson et Woodford 2003, Aruoba et Schorfheide 2013, Blanchard et al. 2010, Ball 2014).
Dans un nouvel article, nous utilisons un modèle macroéconomique comportemental pour apporter un nouvel éclairage sur la nature de ce risque (De Grauwe et Ji 2016). Ce modèle se caractérise par le fait que les agents connaissent des limitations cognitives les empêchant d’avoir des anticipations rationnelles, et les forçant à utiliser des règles empiriques simples pour prévoir l’écart de production et le taux d’inflation. C’est un modèle qui produit des vagues endogènes d’optimisme et de pessimisme (esprits animaux) qui, de manière auto-réalisatrice, alimentent le cycle économique (De Grauwe 2012). L’utilisation de ce modèle conduit à trois conclusions principales.
Premièrement, notre modèle comportemental prédit qu’avec un objectif d’inflation de 2 % (et en supposant des paramètres de règle de Taylor standard), la probabilité d’atteindre le ZLB est d’environ 20 %. Ce résultat contraste avec les modèles DSGE linéaires standard, qui ont eu tendance à sous-estimer la probabilité d’atteindre le ZLB (Chung et al. 2012). La plupart de ces modèles ont conduit à la prédiction que lorsque la banque centrale maintient un objectif d’inflation de 2 %, il est très peu probable que l’économie soit poussée dans le ZLB (Reifschneider et Williams 2000, Coenen 2003, Schmitt-Grohe et Uribe 2007 ).
Deuxièmement, nous constatons que lorsque l’objectif d’inflation est trop proche de zéro, l’économie peut être saisie par un « pessimisme chronique » qui conduit à une dominance d’écarts de production négatifs et de récessions, et à son tour se répercute sur les attentes, produisant de longues vagues de pessimisme. . Le mécanisme qui produit ce pessimisme chronique peut être décrit comme suit. Les mouvements endogènes des esprits animaux produisent régulièrement des récessions et des taux d’inflation négatifs. Lorsque cela se produit, la banque centrale ne peut pas utiliser son taux d’intérêt pour relancer l’économie et augmenter l’inflation car le taux d’intérêt nominal ne peut pas devenir (suffisamment) négatif. Lorsque l’inflation devient négative, cela implique aussi que le taux d’intérêt réel augmente pendant la récession, aggravant celle-ci et augmentant le pessimisme. L’économie peut rester longtemps coincée dans ce cycle de pessimisme et d’output gap négatif.
Sans surprise, lorsque la cible d’inflation est proche de zéro, l’écart de production et le taux d’inflation seront poussés plus souvent en territoire négatif que lorsque la cible est fixée plus loin de zéro, produisant ainsi davantage de périodes de pessimisme chronique. En d’autres termes, lorsque l’objectif d’inflation est fixé trop près de zéro, la distribution de l’écart de production est biaisée vers le territoire négatif.
La question est alors de savoir ce que signifie « trop proche de zéro ». Les simulations de notre modèle, utilisant des calibrages de paramètres que l’on retrouve généralement dans la littérature, suggèrent qu’un niveau de 2 % est trop faible, c’est-à-dire qu’il produit une asymétrie négative dans la distribution de l’output gap. La figure 1 présente l’asymétrie de l’écart de production en fonction de l’objectif d’inflation. Nous constatons que pour les objectifs d’inflation inférieurs à 3 %, l’asymétrie est négative, c’est-à-dire que la distribution de l’écart de production est biaisée vers la gauche avec plus d’écarts de production négatifs que positifs. Une cible d’inflation comprise entre 3 % et 4 % se rapproche davantage de la production d’une distribution symétrique de l’écart de production.
Le skewness négatif de l’output gap est lié à l’asymétrie des esprits animaux lorsque l’objectif d’inflation est bas. Dans notre modèle, nous mesurons l’esprit animal par un indice reflétant les fractions d’agents qui font une prévision positive ou négative de l’output gap. Lorsque tous les agents font une prévision positive, l’indice est de 1, et lorsqu’ils font tous une prévision négative, l’indice est de -1. Lorsque les prévisions positives et négatives s’équilibrent, l’indice est de 0. Ainsi, notre indice mesure l’optimisme et le pessimisme quant à l’écart de production futur. Dans la figure 2, nous montrons la relation entre l’esprit animal moyen et le niveau de l’objectif d’inflation. On observe que lorsque la cible d’inflation est basse, les agents sont en moyenne pessimistes. En ce sens, des cibles d’inflation faibles créent un pessimisme chronique quant aux conditions économiques futures.
Un troisième résultat concerne la crédibilité de la cible d’inflation. Notre modèle donne une définition précise de la crédibilité comme la fraction d’agents qui utilisent l’objectif d’inflation annoncé comme règle empirique pour prévoir l’inflation. Il s’avère qu’une cible d’inflation de 3 % ou 4 % a plus de crédibilité qu’une cible de 2 %. La raison est liée à ce que nous avons dit plus tôt – avec un objectif d’inflation de 2%, l’écart de production et l’inflation sont plus souvent poussés en territoire négatif que lorsque l’objectif d’inflation est de 3% ou 4%. Une fois que ces variables sont en territoire négatif, le pouvoir de la banque centrale d’influer sur l’écart de production et l’inflation est affaibli. En conséquence, le taux d’inflation observé s’écartera plus souvent de l’objectif, minant ainsi la crédibilité de la banque centrale.
Notre analyse conduit à la conclusion que les banques centrales devraient relever l’objectif d’inflation de 2 % à une fourchette comprise entre 3 % et 4 % (voir aussi Blanchard et al. 2010 et Ball 2014 à ce sujet). Une question que nous n’avons pas analysée ici est de savoir comment les périodes de pessimisme prolongé, produites par une cible d’inflation trop basse, affectent la croissance à long terme. Il n’est pas déraisonnable de croire que le pessimisme chronique fait baisser l’investissement de manière persistante, faisant ainsi baisser la croissance à long terme. Comme nous n’avons pas intégré ces effets de croissance à long terme dans notre modèle, il est difficile de tirer des conclusions précises. Nous laissons cette question pour de plus amples recherches.